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随着智谱和MiniMax在2026年初上市，投资者对中国AI模型的兴趣增加，市场对模型迭代、变现和竞争的讨论更加深入。我们提出2026年下半年三个关键主题：1) 模型智能持续提升，尤其在编码能力方面，但领先模型可能通过数据飞轮、产品化改进和AI在模型研发中的应用巩固领导地位；2) 模型层变现持续加速，编码TAM从开发者扩展至知识工作者，多模态进展被低估；3) 关注token ROI，企业和用户从token消耗转向优化，驱动分层需求并扩大领先模型与其他模型定价权差距，中国模型受益于结构性成本效率。我们重申编码是模型智能改善的核心路径，中国AI实验室积极推出编码代理产品形成数据飞轮。多模态方面，快手Kling在5月实现5亿美元ARR，展现早期领导力。企业采用转向ROI纪律，中国模型在全球份额增长潜力乐观，但算力供应仍是瓶颈。上市估值出现分化，智谱和MiniMax上市后表现差异反映智谱在编码模型和变现上的优势。我们上调两家公司2026年收入和ARR预测，智谱目标价从1160港元上调至2200港元，MiniMax从1000港元下调至500港元。

编码能力是模型智能提升最清晰的路径，通过RL后训练、可验证结果和合成数据持续改进。

领先模型（如SOTA模型）可能通过数据飞轮、产品化和AI辅助研发（递归自我改进）巩固领导地位。

智谱快手-W

中国房地产周报第28周：成交量环比走弱，先行指标下行

中性高盛14 页

国务院发布《扩大消费十五五规划》，强调房地产市场的持续健康发展作为增加居民财产性收入的一部分，但未提及3月提到的专项债用于收购未售现房及房产税宽松等短期支持措施。市场方面，第28周新房成交量环比下降25%，同比下降6%；二手房成交量环比下降6%，同比持平。7月至今（MTD）新房成交中位数环比下降3%，同比上升5%；二手房环比下降9%，同比上升11%。库存月数为27.0个月。覆盖的国有房企股价平均下跌2%，其中中国海外发展（0688.HK, 买入）上涨4%。预计7月百强房企合同销售同比上升5%（6月为-13%）。竣工方面，GSPC追踪显示6月同比下降约20%，全年预计下降1%。新开工预计6月同比下降20%以上。贝壳（BEKE）新房和二手房GTV预计2季度同比上升2%。

中国贸易增长在6月进一步加速

看多高盛9 页

中国6月贸易增长加速，超出市场预期。以美元计，出口同比增长27.0%（高盛预期20.0%，彭博预期19.0%），进口同比增长36.0%（高盛预期29.5%，彭博预期26.1%）。经季节调整后，6月出口环比增长6.9%（5月为3.3%），进口环比增长6.9%（5月为0.0%）。贸易顺差扩大至1256亿美元，创历史新高。分地区看，除日本外，中国对主要贸易伙伴的出口均实现环比增长；对东盟、其他新兴市场（如韩国、印度）和拉丁美洲出口保持强劲。分产品看，汽车出口同比大增69.6%，铝出口增长77.0%，家电出口增长15.1%，半导体出口金额同比增长121.9%但数量同比下降0.5%。进口方面，农产品、金属矿石和半导体进口金额增长，汽车和能源进口下降；半导体进口金额同比增长72.3%主要由价格上涨驱动，数量仅增长6.6%。

2026年第28周中国新能源汽车周报 - 乘用车零售同比跌幅收窄，蔚来/零跑/小鹏订单环比改善

中性高盛10 页

2026年第28周（7月6-12日）新能源汽车核心数据：主要NEV品牌订单环比下降16%，同比下降19%，但蔚来/零跑/小鹏环比增长最强（+13%/+10%/+5%），蔚来受益于7月9日推出的五座ES8。乘用车零售同比跌幅从1H26的-20%收窄至7月1-5日的-15%，NEV渗透率达60.5%/66.5%。经销商折扣整体扩大，NEV平均折扣7.29%（前周7.17%），ICE平均折扣20.11%（前周20.01%）。上游电池级碳酸锂价格下跌至15.3万元/吨（-7.3%周环比），方形LFP和NCM电芯价格稳定。下周关注：比亚迪腾势Z开启预售（68万元起）、小鹏MONA L03发布、理想L6改款、零跑B01/B10改款等。整体看，订单虽有回落但零售端改善，竞争加剧下折扣扩大，电池成本下降利好盈利。